L’ultima volta era successo nell’agosto del 2019, e anche in quel caso l’inversione della curva dei rendimenti era stata anticipatrice di una recessione (seppur sia stato un caso decisamente anomalo dato che la causa scatenante fu l’epidemia di covid-19). Pur lasciando fuori dalla statistica quindi questo ultimo caso, nei precedenti 100 anni, l’inversione della curva dei rendimenti in 7 casi su 9 era già stata un utile indicatore per prevedere una imminente recessione e lo stesso è avvenuto per le recessioni più recenti: quella dei primi anni ’80, primi anni ’90, 2001 e 2008
Nella figura sopra si può vedere l’andamento della differenza tra il tasso decennale e quello a 2 anni dei titoli del tesoro USA. Come si vede ormai da diversi mesi la differenza tra i due sta diminuendo e il trend punta decisamente verso lo zero. Se ciò dovesse succedere la curva dei rendimenti si sarà invertita.
Cosa è la curva dei rendimenti? Essa esprime l’andamento dei rendimenti a seconda della durata della vita di una obbligazione ed è normalmente inclinata verso l’alto, come mostrato nella figura qui sotto, questo significa che obbligazioni con durata maggiore avranno rendimenti maggiori e viceversa. Esistono però situazioni in cui la curva è piatta (i rendimenti delle diverse durate sono uguali) o addirittura si inverte (le obbligazioni con durata inferiore rendono di più di quelle con durata superiore).
Ma come si spiega l’andamento della curva, sia nel suo andamento normale (inclinata verso l’alto) sia nei casi in cui l’andamento è discendente (curva invertita)?
La teoria più accreditata che cerca di spiegare l’andamento della curva dei tassi di rendimento parte da due assunti.
La prima è che gli investitori sono in grado di sviluppare delle aspettative sull’andamento dei tassi futuri e quindi tenderanno a valutare il rendimento di una obbligazione della durata di X anni sulla base dei tassi di breve (annuali) che si attenderanno per gli anni successivi. Se ad esempio gli investitori si attendono dei tassi di interesse in crescita costante (dell’1% all’anno), a fronte di un tasso annuale del 5% nel primo anno, il tasso riconosciuto a un bond quinquennale potrebbe essere dato dalla seguente formula (di calcolo del tasso medio sui cinque anni):
(5% + 6% + 7% + 8% + 9%) / 5= 7%
Questa considerazione non tiene però conto del fatto che investire su un’obbligazione a lungo termine è tendenzialmente meno appetibile, a parità di tasso di interesse annuo, che investire su una a breve termine, quindi deve esistere un “premio per il rischio”, in quanto le obbligazioni a lungo termine sono più rischiose, e qui arriviamo dunque al secondo assunto, che spiega per quale motivo la curva dei tassi è normalmente inclinata verso l’altro: a parità di tasso di interesse annuo atteso, gli investitori preferiscono acquistare obbligazioni a breve durata e pur di averle si accontenteranno di un rendimento annuo inferiore. Tornando all’esempio di cui sopra, un bond quinquennale renderà normalmente un po’ di più del 7%, valore dato dalla media matematica dei rendimenti futuri attesi. Analogamente, se il tasso futuro atteso per i 5 anni successivi fosse costante al 5% (invece che crescente), la stessa obbligazione quinquennale renderebbe comunque di più del 5% (la media del tasso nei 5 anni successivi), perché bisognerebbe appunto remunerare il “premio per il rischio”.
Se si vuole leggere lo stesso fenomeno richiamando implicazioni macroeconomiche si può aggiungere che una maggiore ripidità della curva dei tassi (con aspettative di crescita dei tassi futuri molto elevate) è di solito connaturata con una crescita delle aspettative di crescita economica, e quindi di investimento da parte soprattutto delle aziende, investimenti che avvengono con finanziamenti a lungo termine che fanno crescere la curva dei tassi a lungo (ad esempio il decennale) molto di più rispetto a quelli a breve (normalmente utilizzati dai consumatori per il finanziamento dei propri acquisti).
La curva si invertirà, dunque, solo quando i tassi saranno attesi in calo e le attese di tale calo saranno così forti che andranno a compensare tale “premio per il rischio ”. La cosiddetta inversione della curva dei rendimenti avviene quindi quando una obbligazione a breve scadenza (normalmente si prendono a riferimento quelle a 2 anni sul mercato dei titoli di stato americani) inizia a rendere di più di una a tasso più lungo (normalmente si prende in considerazione la durata decennale) ed è considerata un indicatore di possibile recessione. Chiaramente non si tratta di una “legge” (non sempre è stato così nella storia), ma sicuramente è indicatore del fatto che gli investitori si attendono in futuro tassi in calo (che normalmente coincidono con una economia in difficoltà).