BREVE STORIA DEI RENDIMENTI REALI (NEGATIVI)

Il rendimento reale di un asset finanziario non è altro che la differenza tra il suo rendimento nominale e l’inflazione, il dato è importante perché permette di valutare quale è il ritorno effettivo per il titolare.

In questo momento negli Stati Uniti la differenza tra il tasso base interbancario (fed funds rate) e l’inflazione è negativa per oltre il 7,5%. Ciò significa che il denaro depositato in banca al tasso base comporta una svalutazione negativa del capitale della medesima percentuale ogni anno. Nel momento in cui stiamo scrivendo questo articolo, anche il titolo governativo decennale USA, considerando l’inflazione attesa, riporta un rendimento annuo negativo dello 0,88%. Rendimenti così negativi non si vedevano in USA dal 1951.

La situazione non è molto diversa per l’area euro, in cui se si confronta il tasso di interesse interbancario e l’inflazione, il rendimento negativo supera il 5,5%. Anche in questo caso, per quanto sia più complicato ricostruirne l’evoluzione (l’euro è nato nel 2002), tassi così negativi, per la media dei paesi che fanno parte dell’area, non si vedevano dagli anni ’50.

Anche l’evoluzione storica delle due aree non è molto diversa. Se osserviamo il rapporto tra tasso base e inflazione nell’area euro nella figura qui sotto, vediamo come lo spartiacque più recente sia stata la grande crisi finanziaria del 2008, dopo la quale i rendimenti a reddito fisso sono rimasti sempre negativi.

Confronto tra tasso euribor a tre mesi (in nero) e il tasso di inflazione nella zona euro (in blu). Fonte: tradingeconomics.com

Non molto diverso è l’andamento del rendimento reale negli USA per cui in questo caso è stato utilizzato un confronto tra il rendimento del titolo governativo a 1 anno e l’inflazione (il rendimento reale è indicato in blu, in rosso l’inflazione e in nero il rendimento del treasury ad 1 anno).

Confronto tra il tasso di inflazione in USA (rosso), e il tasso a 1 anno dei titoli governativi (nero) dal 2008 ad oggi. In blu il rendimento reale. Fonte: longtermtrends.net

Per cercare di comprendere le dinamiche precedenti il 2008 utilizziamo un working paper scritto oltre dieci anni fa sull’argomento (quando il fenomeno dei rendimenti negativi era appena all’inizio), ma che ci fornisce oltre ad alcuni possibili spunti interpretativi, interessanti analisi quantitative di sintesi sull’evoluzione dei rendimenti reali in tutto il pianeta dal dopoguerra al 2009: “The liquidation of government debt” – pubblicata nel 2011 dal National Bureau of Economic Research ad opera di Carmen M. Reinhart e M. Belen Sbrancia.

Come mostrato nella figura qui sotto, l’evoluzione dei tassi reali sui depositi (ed il fenomeno è simile per quelli sui bond governativi) può essere divisa in due periodi ed ha come spartiacque i primi anni ’80.

Se dagli anni ’80 i tassi reali (sino al 2009, data a cui si ferma questa analisi) sono stati sempre mediamente positivi (l’analisi è suddivisa tra economie emergenti, in verde e avanzate, in arancione) nel periodo precedente (a partire dal dopoguerra) i tassi reali sono stati mediamente quasi sempre negativi.

Tassi reali sui depositi nel mondo dal 1945 al 2009. In arancio le economie avanzate, in verde le economie emergenti. Fonte: Carmen M. Reinhart, M. Belen Sbrancia: “The liquidation of government debt”. National Bureau of Economic Research (2011).

Il periodo che va dunque dal 1945 al 1980 viene definito dalle autrici di “repressione finanziaria”. Il termine venne in realtà “coniato” negli anni ’70 e fa riferimento a manovre da parte dei governi per limitare i rendimenti ben al di sotto dei tassi di inflazione, con l’obiettivo di erodere il debito pubblico ad evidente svantaggio dei detentori di depositi e obbligazioni.

È proprio in relazione all’evoluzione del debito pubblico che si orienta l’interpretazione delle autrici sull’andamento dei rendimenti reali nei due periodi (prima e dopo il 1980): i rendimenti fortemente negativi nel periodo del dopo guerra sono stati uno strumento utile per recuperare il debito post-bellico.

I rendimenti negativi lavorano a favore del debitore e fanno meno “rumore” degli strumenti fiscali (la tassazione) tanto che da qualcuno sono definiti una “tassa occulta”.

Le figure riportate sotto riportano l’andamento medio del debito pubblico globale (suddiviso tra i medesimi macro-aggregati: economie emergenti e avanzate) e quello degli Stati Uniti.

Andamento del debito pubblico nel mondo dal 1900 al 2009. In arancio le economie avanzate, in verde le economie emergenti. Fonte: Carmen M. Reinhart, M. Belen Sbrancia: “The liquidation of government debt”. National Bureau of Economic Research (2011).
Andamento del rapporto Debito/PIL in USA dal 1945 al 2020. Fonte: tradingeconomics.com

La discesa del debito nei 35 anni successivi alla seconda guerra coincide in maniera piuttosto evidente con il periodo di “repressione finanziaria”.

Gli strumenti utilizzati per mantenere i tassi ben al di sotto dell’inflazione erano sostanzialmente due. Da un lato una limitazione alla circolazione dei capitali (che lo stesso sistema di Bretton Woods prevedeva) e dall’altro l’imposizione di limiti alle possibilità per le banche di pagare tassi di interesse che permettevano di mantenere i tassi pagati ben al di sotto dell’inflazione corrente. Con la fine del sistema di Bretton Woods vennero progressivamente meno sia gli strumenti di limitazione alla circolazione dei capitali, sia, entro i primi anni ’90, i limiti per le banche alla possibilità di concedere tassi di interesse oltre una certa soglia. Il risultato fu che a partire dagli anni ’80, con un debito pubblico ormai ridotto al minimo e pur con una crescita economica ben inferiore ai 35 anni precedenti, i rendimenti reali tornano mediamente positivi sino alla grande crisi finanziaria del 2008-2009.

Ma quali sono stati gli effetti della repressione finanziaria sul debito pubblico sino al 1980? Secondo le stime delle autrici i punti di PIL di debito annuo andarono dal 3% circa per paesi come gli Stati Uniti e lo UK, al 5% per paesi con inflazione più elevata come Italia e Australia. Numeri che aiutano a far scendere il debito pubblico e arrivare a minimi da cui poi, negli anni successivi il 1980 e sino al 2020, non si è più smesso di salire.

Se quindi è vero che i tassi nominali sono stati in costante discesa dagli anni ’80, limitarsi a questo dato rischierebbe di farci perdere una importante informazione, cioè quella dei rendimenti reali, che proprio dagli anni ’80 iniziarono a diventare invece positivi. Fino a quando? Fino alla crisi finanziaria del 2008, dopo la quale ci si ritrovò con un debito sempre più elevato e i rendimenti reali ricominciarono a diventare negativi.

In questo lavoro (scritto nel 2011), le autrici prevedono la possibilità del ritorno di un lungo periodo di repressione finanziaria, volta a ridurre progressivamente il debito creato. A oltre dieci anni di distanza non si può dire che le cose siano andate diversamente e soprattutto che non potrebbero continuare nei prossimi anni.

Ma quali sono stati gli strumenti attraverso cui è stata attuata la “repressione finanziaria” dal 2008 in poi?

Se è vero che i movimenti di capitale sono ormai totalmente liberi (almeno nei paesi occidentali) e non esistono limiti ai tassi di interesse che possono essere corrisposti, è anche vero che da un lato sui mercati della liquidità sono sempre più diventati importanti come attori le banche centrali, il cui bilancio, proprio a partire dal 2008, è stato pesantemente accresciuto.  Dall’altro, la regolamentazione più stringente per le banche private, nata proprio sulla scia della crisi dei subprime, e del sistema bancario, ha contribuito a ridurre di molto la disponibilità delle banche a correre rischi, accrescendo ulteriormente la quantità dei depositi rispetto a quella dei prestiti concessi. 

L’azione delle banche centrali è stata nell’ultimo decennio sempre accomodante, sia sul lato delle iniezioni di liquidità, sia su quello dei tassi, tanto da portare una buona parte dei rendimenti nominali delle obbligazioni a valori negativi (ne parlammo abbondantemente qui: https://www.dirittofuturo.org/wp-content/uploads/2020/04/OSFI_Scenario_di_finanza_internazionale_n_4_settembre_2019.pdf ). A fronte di un debito sempre crescente, la loro tolleranza verso una possibile inflazione d’altro canto è molto probabile sia cresciuta progressivamente e anche in periodi “non sospetti” (quando l’inflazione era ancora sostanzialmente assente, nell’agosto 2020) la banca centrale americana modificava i propri target di inflazione da fissi (al 2%) a medi, senza peraltro stabilire il periodo su cui tale target medio venisse calcolato e di fatto lasciandosi mano libera nel breve periodo. Tanto è che, solo recentemente, quando l’inflazione ha superato il 7%, la Fed ha ammesso che era diventata troppo elevata, iniziando, senza mostrare troppa fretta, a promettere di alzare i tassi in futuro (tassi che ora comunque sono ancora allo 0,25% e potrebbero stazionare intorno al 2% a fine anno). Non è stata nel frattempo da meno la BCE, e nemmeno i tedeschi (che sono stati il paese con tassi più pesantemente negativi in questi anni grazie alla forza del bund) sembrano sollevare troppe proteste per una inflazione oltre il 5% e di rialzare i tassi, per ora, nessuno ne ha ancora parlato in maniera ufficiale, nemmeno di fronte a domande esplicite.

È evidente che le ragioni per mantenere i tassi bassi sono state diverse in questi anni. Da un lato la crescita del debito pubblico, ma anche di quello privato, a volte erogato in forme rischiose come quello high yield e con strumenti sintetici come i CLO (ne abbiamo parlato qui https://www.dirittofuturo.org/wp-content/uploads/2020/07/Rapporto-OSFI-7-Giugno-2020.pdf) . Il risultato dell’azione delle banche centrali (cresciuta addirittura esponenzialmente con la pandemia di COVID) è stato che la massa di liquidità immessa e i tassi bassi hanno di fatto eliminato dai mercati finanziari la componente di rischio (https://www.dirittofuturo.org/?p=1322 ), portando anche gli asset più rischiosi come i junk bond, negli ultimi anni, ad avere rendimenti reali a minimi storici e in alcuni casi negativi, ma sino a che l’inflazione si era mantenuta su valori relativamente bassi il peso di questa “tassa occulta” era stato molto meno visibile.

L’impennata dei prezzi dal 2021 ha reso più evidente il fenomeno, che se da un lato può aiutare i paesi più indebitati a limare diversi punti di debito, dall’altro rischia di riportare l’inflazione a livelli difficilmente sostenibili, sia per dal punto di vista sociale sia per l’impatto che può avere nel medio periodo sulla crescita economica stessa.

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LO SWIFT E LE ALTERNATIVE A DISPOSIZIONE DI RUSSIA E CINA

A seguito dell’invasione dell’Ucraina, la Russia è stata esclusa dalla rete SWIFT. È la prima volta che questo si verifica per un paese così importante (era successo in passato per l’Iran). Già a seguito della crisi della Crimea nel 2014 si era paventata questa ipotesi, ma nei fatti ciò non era avvenuto. All’epoca la Russia non aveva sistemi di pagamento alternativi e la sanzione sarebbe stata ancora più severa di oggi. Anche a seguito di quell’episodio la Russia ha cercato di sviluppare un proprio sistema interno di pagamenti che si chiama MIR e che gestisce il 25% degli scambi con carte nel paese. In parallelo è stato sviluppato un sistema di comunicazione interbancaria analogo allo Swift: SPFS (system of transfer of financial messages) che però opera prevalentemente in Russia. Alla fine del 2020 appena 23 banche straniere erano entrate nel sistema. Se la Russia pare quindi in grado di poter gestire le transazioni interne al paese con un proprio sistema, diverso è per le transazioni con l’estero.

Lo SWIFT è un consorzio di banche con sede a Bruxelles, il suo network permette alle istituzioni finanziarie che ne fanno parte di inviare e ricevere informazioni riguardo le transazioni in maniera altamente sicura. Oltre la metà delle transazioni transfrontaliere mondiali sono gestite da questo network.

La sede dello SWIFT è a Bruxelles e questo costituisce senza dubbio un formidabile strumento di pressione politica che può essere utilizzato dai paesi che sono in grado di influenzarlo. Questa è stata una delle ragioni che hanno spinto anche la Cina a cercare di sviluppare un sistema di pagamenti alternativo: il CIPS (Cross- Border interbank payment system), che non è un consorzio di banche ma è gestito direttamente dalla Banca centrale cinese. Nella realtà il CIPS non è solo un sistema di pagamento, ma è una vera e propria struttura finanziaria, che funziona dal 2015, e che gestisce non solo un flusso di informazioni sulle transazioni finanziarie (come lo SWIFT), ma agisce anche  da camera di compensazione, cioè offre servizi di clearing e settlement, facendo in modo che le operazioni finanziarie vadano a buon fine attraverso la verifica della disponibilità finanziaria dei contraenti e può fare questo perché detiene i conti dedicati delle banche che aderiscono direttamente al sistema (cosiddetti partecipanti diretti).

Attualmente il CIPS conta 75 partecipanti diretti e 1205 partecipanti indiretti (che accedono al sistema attraverso le banche che partecipano direttamente).  Nel 2016 è stato fatto un accordo con la società che gestisce lo SWIFT per permettere le comunicazioni riguardo le transazioni effettuate tra i due sistemi.

È importante notare che il CIPS rimane un sistema con una valenza regionale, dato che gestisce transazioni effettuate in Yuan. Se quindi il sistema può essere una alternativa per la Russia nella gestione delle transazioni con la Cina, l’efficacia delle sanzioni rimarrà per quanto riguarda le transazioni con altri paesi e soprattutto gestite con altre valute diverse dallo Yuan. Può essere utile a comprendere meglio le reali dimensioni del CIPS confrontare il numero di transazioni medie giornaliere dichiarate (14.000) con quelle dello SWIFT (42 milioni).

È proprio il tema valutario, crediamo, lo snodo cruciale per comprendere non tanto quello che sta succedendo, ma soprattutto quello che potrebbe succedere in futuro. Il tentativo della Cina di creare un suo sistema di pagamenti va di pari passo con il tentativo di allargare l’utilizzo della propria valuta. Tentativo che se è in parte riuscito per quanto riguarda gli scambi con la madrepatria (attualmente il 20% degli scambi con la Cina sono effettuati in Yuan, gli altri prevalentemente in dollari), non si può dire altrettanto per quanto riguarda il respiro globale di questa valuta, in cui vengono gestiti poco più del 2% dei commerci globali e che occupa nelle riserve mondiali appena una simile percentuale.  La possibilità di estendere un sistema di pagamenti alternativo a quello in corso non può che essere trainata dalla valuta attorno a cui ruota il sistema stesso. Il problema per la Cina è che la scelta politica effettuata (e cioè il controllo dei capitali e la non convertibilità della propria valuta), rendono molto complessa questa operazione, dato che rimane difficile che una valuta scambiata quasi esclusivamente nel paese che la emette e la cui circolazione è limitata da autorizzazione governativa, possa diventare internazionale, ne abbiamo parlato diffusamente qui: https://www.dirittofuturo.org/?p=1114

Quanto detto chiarisce quelli che sono i margini di manovra, sotto questo fronte, degli attori in campo. La Russia non ne ha, dato che detiene una valuta molto debole e senza alcuna possibilità di diffusione internazionale (la discesa del 30% del suo cambio sul dollaro nel giorno successivo l’annuncio delle sanzioni ne è una discreta prova) e una prolungata estromissione dal circuito di dollari ed euro la costringerebbe ad appoggiarsi al sistema cinese che pur ha dei grossi limiti in quanto a diffusione internazionale (lo abbiamo visto sopra). In merito alla Cina, crediamo che stante i suoi obiettivi di crescita e di riequilibrio economico interno, difficilmente cercherà di creare frizioni che possano costringerla ad accelerare un processo (quello della creazione di un’area di influenza finanziaria e valutaria alternativa) in maniera troppo rapida, dato che il suo sistema finanziario (in modo particolare quello bancario) non è ancora pronto per tale passo. Ciò non impedisce che il tentativo di ulteriore internazionalizzazione dello Yuan continui e la crisi in atto potrebbe accelerarne il processo.

Per un approfondimento sul sistema economico e finanziario della Cina vi rimandiamo al nostro report sul sistema finanziario internazionale n° 9, che trovate qui: https://www.dirittofuturo.org/?page_id=137

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RUSSIA: FORZE E DEBOLEZZE DEL SISTEMA ECONOMICO E FINANZIARIO

Il PIL della Russia nel 2020 era pari a poco meno di 1500 miliardi di dollari. A tal proposito è utile fare due confronti. Il primo riguarda le dimensioni di questa economia, che sono di poco superiori a quelle della Spagna (1280 miliardi) che ha però una popolazione pari a un terzo di quella russa. Il secondo confronto è di tipo temporale: dal 2013 (quando era pari a 2300 miliardi) al 2020, il pil del paese è sceso del 35%.

Nella figura qui sotto un confronto tra le dimensioni dell’economia russa con USA, Eurozona, Cina, Italia e Germania.

Il declino economico del paese va di pari passo (anche se non ne è l’unica causa) con quello demografico. La Russia dal 1991 ad oggi ha perso 4 milioni di persone, la speranza di vita è di 72 anni (77 anni per le donne, a fronte di 67 anni per gli uomini), otto anni in meno rispetto alla media OCSE.

La Russia ha un debito pubblico piuttosto basso, 17,8% del PIL, nonostante questo il suo debito sovrano è valutato dalla maggior parte delle agenzie al limite del livello di Investment Grade (BBB) anche se Standard & Poor’s ha recentemente tagliato la sua valutazione a BB+ (junk).

Il principale vantaggio della Russia sono però sicuramente le esportazioni, in modo particolare quelle di materie prime legate all’energia. Nel 2020 sono state pari a 332 miliardi di dollari. Oltre il 40% di queste riguardano materie prime del settore energetico. Nel loro complesso le esportazioni legate alle materie prime pesano per oltre il 70% rispetto al totale. In parallelo alla forza del suo export emerge dunque anche una debolezza che è proprio dovuta alla eccessiva dipendenza dall’andamento di questo settore e dalle sue escursioni di prezzo. Per il momento la Russia non ha investito a nostro parere a sufficienza su possibilità alternative per il proprio futuro, anche in vista di un possibile declino degli idrocarburi fossili come fonte di energia e questo costituisce senza dubbio una grande incognita.

Grazie a questa ricchezza, in ogni caso, la Russia è riuscita ad accumulare negli anni quantità crescenti di riserve valutarie che alla fine del 2021 ammontavano a 630 miliardi di dollari, come mostrato nella figura qui sotto.

La maggior parte delle riserve in valuta presso le banche centrali sono normalmente in dollari. Questo è dovuto alla prevalenza del dollaro negli scambi internazionali e in modo particolare in quelli di materie prime. Secondo le ultime rilevazioni del FMI, nel 2021 il 59% delle riserve erano in dollari, il 20% in euro, il 5,85 in yen giapponesi e il 2,66 in Yuan cinesi. La Russia, per motivi prevalentemente geopolitici, ha progressivamente ridotto nel tempo la sua quantità di riserve in dollari (che ammontano appena al 16%). Il 32% sono in euro e il 13% sono in yuan. Esiste poi una quota di riserve in oro (che hanno tutti i paesi) del 21%.

Nella figura sotto la ripartizione geografica delle riserve valutarie e la sua evoluzione negli ultimi anni. Come si vede il paese ha progressivamente ridotto l’allocazione in Europa e negli USA per incrementare le riserve in oro e quelle detenute in Giappone e in Cina.  

Gli Stati Uniti, il Canada, la Gran Bretagna e l’Unione Europea hanno annunciato, nella giornata di sabato 26 febbraio, il congelamento delle riserve della Banca Centrale Russa detenute in Europa. Non ci sono precedenti in tempi recenti per una misura del genere se non per Iran e Venezuela.

A cosa servono le riserve valutarie e quale può quindi essere l’impatto di queste misure?

Le riserve valutarie, che crescono insieme alle esportazioni (dato che in tal modo affluisce valuta straniera), costituiscono un asset delle banche centrali e sono utilizzate, tra le altre cose, per finanziare le importazioni da un lato e dall’altro per operazioni sul mercato valutario quando è necessario difendere la valuta da un eccessivo deprezzamento (vendendo le riserve e comprando la propria valuta). Successe ad esempio nel 2014 di fronte alla crisi della Crimea e alle sanzioni comminate al paese che portarono a un crollo del rublo e al rischio di una fuga di capitali e anche nella giornata di venerdì 25 febbraio la Banca Centrale Russa ha annunciato di aver fatto questo tipo di operazioni. Il venir meno delle riserve valutarie può essere un grosso problema per un paese, data l’impossibilità di frenare il deprezzamento della valuta che può creare un effetto panico a spirale e alimentare la fuga di capitali che si verificano quando viene meno la fiducia nella stabilità finanziaria del paese e del suo sistema bancario.

Se è vero che le riserve valutarie della Russia, come mostrato, sono ingenti, il congelamento di una parte di esse (quelle detenute presso i paesi che hanno comminato le sanzioni) oltre che la loro prevedibile diminuzione a seguito del calo delle esportazioni (dovuto alle altre sanzioni) e della necessità di cercare di frenare la fuga di capitali sostenendo il valore della propria valuta, potrebbero mettere in difficoltà il sistema finanziario del paese. Un forte deprezzamento della valuta (come già avvenne nel 2014) può inoltre favorire un rapido incremento dell’inflazione (attualmente all’8%) con un impatto sui consumi e sull’intero sistema economico.

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CHE COS’E’ L’INVERSIONE DELLA CURVA DEI RENDIMENTI?

L’ultima volta era successo nell’agosto del 2019, e anche in quel caso l’inversione della curva dei rendimenti era stata anticipatrice di una recessione (seppur sia stato un caso decisamente anomalo dato che la causa scatenante fu l’epidemia di covid-19). Pur lasciando fuori dalla statistica quindi questo ultimo caso, nei precedenti 100 anni, l’inversione della curva dei rendimenti in 7 casi su 9 era già stata un utile indicatore per prevedere una imminente recessione e lo stesso è avvenuto per le recessioni più recenti: quella dei primi anni ’80, primi anni ’90, 2001 e 2008

Nella figura sopra si può vedere l’andamento della differenza tra il tasso decennale e quello a 2 anni dei titoli del tesoro USA. Come si vede ormai da diversi mesi la differenza tra i due sta diminuendo e il trend punta decisamente verso lo zero. Se ciò dovesse succedere la curva dei rendimenti si sarà invertita.

Cosa è la curva dei rendimenti? Essa esprime l’andamento dei rendimenti a seconda della durata della vita di una obbligazione ed è normalmente inclinata verso l’alto, come mostrato nella figura qui sotto, questo significa che obbligazioni con durata maggiore avranno rendimenti maggiori e viceversa. Esistono però situazioni in cui la curva è piatta (i rendimenti delle diverse durate sono uguali) o addirittura si inverte (le obbligazioni con durata inferiore rendono di più di quelle con durata superiore).

Ma come si spiega l’andamento della curva, sia nel suo andamento normale (inclinata verso l’alto) sia nei casi in cui l’andamento è discendente (curva invertita)?

La teoria più accreditata che cerca di spiegare l’andamento della curva dei tassi di rendimento parte da due assunti.

La prima è che gli investitori sono in grado di sviluppare delle aspettative sull’andamento dei tassi futuri e quindi tenderanno a valutare il rendimento di una obbligazione della durata di X anni sulla base dei tassi di breve (annuali) che si attenderanno per gli anni successivi. Se ad esempio gli investitori si attendono dei tassi di interesse in crescita costante (dell’1% all’anno), a fronte di un tasso annuale del 5% nel primo anno, il tasso riconosciuto a un bond quinquennale potrebbe essere dato dalla seguente formula (di calcolo del tasso medio sui cinque anni):

(5% + 6% + 7% + 8% + 9%) / 5= 7%

Questa considerazione non tiene però conto del fatto che investire su un’obbligazione a lungo termine è tendenzialmente meno appetibile, a parità di tasso di interesse annuo, che investire su una a breve termine, quindi deve esistere un “premio per il rischio”, in quanto le obbligazioni a lungo termine sono più rischiose, e qui arriviamo dunque al secondo assunto, che spiega per quale motivo la curva dei tassi è normalmente inclinata verso l’altro: a parità di tasso di interesse annuo atteso, gli investitori preferiscono acquistare obbligazioni a breve durata e pur di averle si accontenteranno di un rendimento annuo inferiore. Tornando all’esempio di cui sopra, un bond quinquennale renderà normalmente un po’ di più del 7%, valore dato dalla media matematica dei rendimenti futuri attesi. Analogamente, se il tasso futuro atteso per i 5 anni successivi fosse costante al 5% (invece che crescente), la stessa obbligazione quinquennale renderebbe comunque di più del 5% (la media del tasso nei 5 anni successivi), perché bisognerebbe appunto remunerare il “premio per il rischio”.

Se si vuole leggere lo stesso fenomeno richiamando implicazioni macroeconomiche si può aggiungere che una maggiore ripidità della curva dei tassi (con aspettative di crescita dei tassi futuri molto elevate) è di solito connaturata con una crescita delle aspettative di crescita economica, e quindi di investimento da parte soprattutto delle aziende, investimenti che avvengono con finanziamenti a lungo termine che fanno crescere la curva dei tassi a lungo (ad esempio il decennale) molto di più rispetto a quelli a breve (normalmente utilizzati dai consumatori per il finanziamento dei propri acquisti).

La curva si invertirà, dunque, solo quando i tassi saranno attesi in calo e le attese di tale calo saranno così forti che andranno a compensare tale “premio per il rischio ”. La cosiddetta inversione della curva dei rendimenti avviene quindi quando una obbligazione a breve scadenza (normalmente si prendono a riferimento quelle a 2 anni sul mercato dei titoli di stato americani) inizia a rendere di più di una a tasso più lungo (normalmente si prende in considerazione la durata decennale) ed è considerata un indicatore di possibile recessione. Chiaramente non si tratta di una “legge” (non sempre è stato così nella storia), ma sicuramente è indicatore del fatto che gli investitori si attendono in futuro tassi in calo (che normalmente coincidono con una economia in difficoltà).

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LA FED RINCORRE L’INFLAZIONE: TASSI DI INTERESSE (ATTESI) IN FORTE CRESCITA

Nell’immagine qui allegata trovate la stima prodotte dal CME (Chicago Mercantile Exchange) sulle probabilità di rialzo dei tassi nella prossima riunione di marzo delle Federal Reserve.

Secondo questa previsione, che viene prodotta dall’analisi del mercato dei Futures sui Fed Funds Rate (i tassi di riferimento interbancari), nella prossima riunione, per la prima volta dal 2000, la Banca Centrale americana potrebbe alzare i tassi dello 0,5% (i rialzi effettuati da allora sono normalmente stati dello 0,25%) con una probabilità del 94,7%. Questo dato è stato fotografato la sera del 10 febbraio, ma se si fosse analizzato lo stesso la mattina del medesimo giorno le previsioni osservate sarebbero state esattamente opposte, cioè le probabilità erano al 95% per un rialzo di “appena” lo 0,25%.

Che cosa è successo nel frattempo?

Da un lato i dati del pomeriggio hanno confermato una ulteriore crescita dell’inflazione (7,5% rispetto al 7% del dato precedente) superiore al 7,2% atteso, dall’altro, in serata, James Bullard, membro del board della Banca, ha dato indicazione per un rialzo dello 0,5% nella prossima riunione e per un rialzo complessivo entro luglio dell’1%.

Dall’ultima riunione di gennaio della Fed si è notata una decisa crescita delle “preoccupazioni” della Banca Centrale riguardo l’inflazione, che se non erano così evidenti nelle dichiarazioni ufficiali del FOMC, lo sono state invece nella conferenza stampa di Powell e nelle esternazioni verbali dei suoi membri.

Dando uno sguardo alle medesime stime da cui abbiamo estratto la figura qui allegata (che si riferisce al marzo 2022), risulta che il mercato si attende (con una probabilità del 70% circa) un tasso di interesse al 2% entro la fine di questo stesso anno. Nell’ultimo processo di rialzo dei tassi questi erano stati portati da 0,25% (come sono ora) al 2,5% nell’arco di ben tre anni per poi ricominciare a scendere sulla scia dei crolli di borsa dell’ultimo trimestre 2018 e delle minacce di Trump di licenziare il governatore Powell.

Vedremo presto come andrà questa volta.

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PERCHE’ LE AZIENDE QUOTATE STANNO FACENDO SEMPRE PIU’ UTILI?

L’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria globale del Fondo Monetario Internazionale ci fornisce lo spunto per un’analisi di quello che sta succedendo nel mercato azionario.

Nella figura qui sopra è evidenziato l’andamento dei guadagni delle aziende quotate in diverse parti del mondo dal periodo precedente la pandemia ad oggi. L’indicatore utilizzato (il “forward earnings per share ratio” a 12 mesi) indica gli utili netti aziendali per azione, questi sono però calcolati avendo in mente ciò che è atteso dagli analisti nei successivi 12 mesi.  Si tratta quindi di una stima e non di un dato attuale. È comunque importante evidenziare come nelle ultime trimestrali la gran parte dei risultati delle aziende delle economie avanzate (e non solo del settore tecnologico) siano stati in crescita, battendo le previsioni degli analisti e a guardare tale grafico (“forward”) non solo gli utili sono superiori al periodo precedente la pandemia, ma nei prossimi mesi dovrebbero ulteriormente crescere.   È altrettanto interessante notare come il rapporto tra il prezzo delle azioni e i medesimi guadagni attesi (il cosiddetto forward price-to-earning ratio) sia in diminuzione nonostante la crescita dei prezzi del mercato azionario. La figura qui sotto ci mostra l’andamento in discesa dell’indicatore per i principali settori da inizio anno, nonostante i prezzi delle azioni nel medesimo periodo siano saliti, a livello globale, del 20% (indice MSCI World).

Insomma, pare che nonostante in mezzo ci sia stata una pandemia ed una recessione (anomala e breve, ma molto severa) le aziende siano, dopo meno di due anni, diventate mediamente più redditive di prima.

Quello su cui qui ci vogliamo interrogare non è quindi il motivo per cui il mercato azionario stia salendo, ma quello per cui le aziende facciano più utili rispetto al periodo pre pandemico (lo abbiamo visto nel primo grafico), e ne fanno talmente tanti che il loro rendimento atteso è previsto in crescita, nonostante il mercato azionario sia da molti considerato ormai in piena bolla speculativa.

Che cosa è successo? Si sono verificati a seguito di questa crisi cambiamenti strutturali, che quindi saranno duraturi, tali da garantire alle aziende maggiori utili per il futuro e tali da giustificare almeno in parte i prezzi delle azioni?

Se provare a dare una risposta esaustiva è ora probabilmente impossibile e richiederebbe una analisi molto più approfondita, possiamo però cercare di elencare i fattori che potrebbero aver contribuito, almeno sino ad ora, al fenomeno.

Da un lato per il mercato dei titoli tecnologici la crescita degli utili è sicuramente legata ai pesanti effetti che la pandemia ha avuto sulle abitudini delle persone nel tempo libero e nel lavoro. È forse questo anche il risultato più duraturo e che difficilmente potrà cambiare quando la pandemia sarà definitivamente alle nostre spalle.

Meno stabile appare invece il secondo fenomeno, che riguarda i risultati delle aziende del settore energetico, i cui utili sono saliti (e sono previsti in ulteriore ascesa) a seguito della crescita dei prezzi delle materie prime. Il prezzo del petrolio, che si trovava agli inizi di marzo 2020 a 46 dollari, è oggi di 81 dollari, mentre il gas naturale nello stesso periodo ha più che triplicato il suo valore. Difficile dire quanto durerà tutto questo, ma è molto probabile che l’impennata dei prezzi dei beni energetici e in generale delle materie prime (tra le principali responsabili della salita dell’inflazione), sia legata allo shock di domanda che ha seguito la ripresa post pandemica e quindi destinato a ridimensionarsi. Ne abbiamo parlato nel nostro ultimo report https://www.dirittofuturo.org/wp-content/uploads/2021/10/Rapporto-OSFI-12-Settembre-2021-2.pdf

Gli altri due fenomeni sono, almeno in parte, di natura finanziaria e legati alla fortissima (e ulteriore) crescita di liquidità che si è avuta a seguito della crisi covid a partire dal marzo 2020, come si può vedere nella figura qui sotto, che mostra la crescita dei bilanci delle principali banche centrali.  

Se è difficile stimare quanto abbiano realmente pesato sulla salita dei mercati azionari i buybacks, è certo che il primo effetto dei riacquisti di azioni da parte delle aziende quotate è proprio quello di accrescere gli utili per azione, a discapito degli investimenti. È altrettanto certo che la grande massa di liquidità disponibile grazie alle mosse delle banche centrali abbia favorito questo fenomeno che se si era quasi spento nel 2020 (anche per i divieti che alcuni stati avevano emanato), sta per raggiungere i massimi storici nell’anno in corso, come mostrato nella figura qui sotto.

Per ultimo, ma non meno importante (anzi, probabilmente determinante per comprendere cosa potrà succedere in futuro), è necessario prendere in considerazione quello che è successo sul fronte della spesa pubblica che è stata alimentata e “finanziata” proprio dall’espansione monetaria attuata dalle banche centrali. A seguito della crisi pandemica, non solo è cresciuta la liquidità in circolazione, come mostra il grafico qui sotto riguardo la componente di moneta M1 (contanti e depositi bancari) in USA, ma tale liquidità in molti casi è stata indirizzata direttamente alle famiglie e alle imprese, tramite vari piani di trasferimenti unilaterali e indennità di disoccupazione (specie in USA). Il risultato è stata una impennata dei debiti sovrani di tutte le principali economie avanzate. Debito che in USA è passato dal 108% sul PIL all’attuale 125% e nella zona euro dall’83,9% all’attuale 100%. Da nessuna parte come nella zona euro l’intervento della BCE è stato indispensabile non solo per finanziare, ma soprattutto per garantire (con i suoi acquisti e il mantenimento a zero dei tassi) l’emissione di ulteriore debito dei paesi più fragili sotto il profilo delle finanze pubbliche, paesi che hanno raggiunto livelli di indebitamento rispetto al PIL senza precedenti nel dopoguerra: Grecia: 209% (era a 180,5%), Italia: 160% (era a 134,6%), Portogallo 137% (era a 116,8%), Spagna: 125,2% (era a 95,5%).

Andamento dell’offerta di moneta M1.
Fonte: Tradingeconomics.com

È evidente che tutti questi interventi possano avere influenzato i consumi e la crescita economica (e quindi gli utili aziendali), creando però una situazione anomala per la sua dimensione, ma che allo stesso modo si stiano andando spegnendo con il ritorno alla normalità. In quale misura il venir meno di questi interventi esterni peserà sugli utili aziendali (oltre che sulla crescita del PIL) è l’aspetto più importante di cui ci porterà a conoscenza solo il futuro e ci dirà se le previsioni degli analisti sono corrette. Cercando di dimenticare per un attimo quelli che comunque saranno gli effetti del possibile progressivo rialzo dei tassi di interesse, è solo grazie a tali previsioni, infatti, che ora i price earning “forward” sono, nonostante tutto, in calo, giustificando (almeno in parte), la corsa agli acquisti di tutto ciò che è a disposizione sui mercati azionari.

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LA FEDERAL RESERVE CI RIPROVA: AVVIA IL “TAPERING”. INIZIA UN PROCESSO CHE NON SARA’ SEMPLICE

Il bilancio di una banca centrale è costituito, oltre che dalle riserve in valuta estera e in oro, principalmente dai titoli obbligazionari acquistati. Gli acquisti di titoli obbligazionari quindi, da un lato iniettano nel sistema finanziario nuova liquidità monetaria e dall’altro fanno crescere il bilancio della banca centrale.

Nel settembre del 2008 il bilancio della Federal Reserve (il cui andamento è mostrato in figura) era di 900 miliardi di dollari, pari al 5% del suo PIL. Mentre scriviamo questo articolo il medesimo bilancio è pari a 8500 miliardi, il 37% del PIL del paese.

Dal settembre del 2008 (punto 1 in figura), a seguito della crisi legata ai mutui subprime, al fallimento di Lehman Brothers e di altre banche e alla successiva recessione, la Federal Reserve iniziò a far lievitare il suo bilancio e varò la politica di allentamento monetario quantitativo (quantitative easing) che fornì al sistema liquidità e finanziò il governo a fronte dell’ingente crescita della spesa pubblica per superare la crisi. Gli acquisti erano costituiti infatti prevalentemente da titoli del tesoro e da Mortgage-Backed Securities, cioè titoli di debito che avevano come collaterale di garanzia mutui immobiliari (alcuni dei quali subprime) che erano stati anche l’origine della crisi finanziaria. Questo processo durò sino al 2013 (punto 2 in figura), anno in cui la crescita del bilancio iniziò a rallentare, a seguito del progressivo processo di riduzione degli acquisti (cosiddetto tapering). Al temine del tapering il bilancio smette di crescere (punto 3), senza scendere, dato che in realtà gli acuisti continuano per quello che riguarda i titoli in essere in portafoglio che vengono rinnovati a mano a mano che vanno in scadenza. È solo nella fase successiva, a partire dalla fine del 2017 (punto 4), che la Banca inizia a non rinnovare i titoli in scadenza, questo processo di chiama “tightening”, cioè stretta monetaria e solo da questa fase il bilancio della banca inizia a ridursi (e quindi, di converso, si riduce la liquidità nel sistema).

Il tightening durò sino al settembre del 2019 (punto 5). In quel periodo si creò una situazione di crisi sui mercati REPO (di cui abbiamo offerto un dettaglio qui https://www.dirittofuturo.org/wp-content/uploads/2020/04/OSFI_Scenario_di_finanza_internazionale_n_5_dicembre_2019.pdf ) che portò i tassi interbancari a picchi del 10% (a fronte  dell’1,8% normalmente scambiato allora) che mostrarono come il sistema bancario iniziasse ad avere carenza di liquidità a breve per finanziare la massa crescente di debito che si era creato in diverse forme. E’ proprio in  quei mesi che in realtà il bilancio della banca centrale ricominciò a crescere a seguito del fatto che la Fed fu costretta (oltre che a intervenire sul mercato interbancario con acquisti overnight) a compare titoli a breve scadenza (da 5 a 52 settimane), con un programma che (si diceva all’epoca) sarebbe stato sospeso a metà 2020 e, si cautelava la Fed, non era un nuovo QE, ma solo una misura “temporanea” che sarebbe durata sino a che il mercato interbancario non si fosse stabilizzato.  

Questo episodio, che non ha avuto grande rilevanza mediatica, è in realtà significativo delle difficoltà che il sistema, già allora, aveva incontrato di fronte alla diminuzione della liquidità in circolazione e costretto la Federal Reserve a tornare sui suoi passi ricominciando a iniettare liquidità. Questo “ripensamento” della Fed non fu in realtà il primo, dato che all’inizio dello stesso 2019 Powell era dovuto ritornare sui suoi passi riguardo il rialzo dei tassi di interesse che nel dicembre del 2018 erano arrivati a toccare il 2,5% provocando uno storno del 20% dei mercati azionari (oltre che minacce di “licenziamento” da parte dell’allora Presidente Trump). Dal mese di gennaio Powell e la Fed avevano quindi iniziato a gettare acqua sul fuoco e partendo da una previsione di rialzo dei tassi sino al 3,5% entro il 2019, si era nei fatti ricominciato ad abbassarli rapidamente sino alla vigilia della crisi Covid, quando si sarebbero trovati a 1,75% (nel frattempo le borse, a fronte di queste “buone notizie”, avevano ovviamente ripreso a salire).

Quello che è successo dopo (punto 6) è ormai storia recente, con una ripresa del quantitative easing per un ammontare di 120 miliardi al mese (80 in titoli governativi e 40 in mortgage backed securities) che hanno portato il bilancio Fed ai livelli a cui si trova ora. Tali acquisti inizieranno ad essere ridotti (quindi con l’inizio della fase del tapering) dal mese di novembre 2021, per arrivare a metà 2022 ad azzerarli. A quel punto (come già successo in passato) la Federal Reserve si troverà nella situazione di dover decidere quando iniziare il “tightening”, non rinnovando i titoli in scadenza e “cercando” di ridurre il suo bilancio. Quali saranno gli esiti lo potremo scoprire solo nel futuro, questo breve excursus storico non può però che far riflettere sul fatto che non sarà semplice, a tal proposito trovate qui sotto l’andamento del debito mondiale in questi anni.  

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GLI EFFETTI (SULLA CINA) DEL POSSIBILE DEFAULT DI EVERGRANDE

Nelle ultime settimane la Cina è balzata agli onori delle cronache finanziarie a seguito delle difficoltà in cui versa la società Evergrande Real Estate, società immobiliare a capitale privato la cui capogruppo (Evergrande Group) ha sede legale alle isole Cayman. Evergrande Group, che conta circa 200.000 dipendenti, oltre che nel settore immobiliare (per cui è il secondo operatore in Cina) è attivo in altre aree di business come i beni di consumo, le auto elettriche e i servizi di intrattenimento.

L’indebitamento della società è progressivamente cresciuto negli anni, sino alla cifra di 300 miliardi di dollari (pari al 2% del PIL del paese) e nelle ultime settimane ha annunciato difficoltà nel pagamento delle prossime cedole delle sue obbligazioni.

Queste notizie hanno fatto crollare il prezzo dei titoli in borsa e il valore dei suoi bond e crescere le ipotesi di un default della società. Nei fatti il futuro della società è nelle mani del governo cinese (tramite la banca centrale del paese), senza il supporto del quale (se tramite rifinanziamento o acquisizione parziale di alcuni rami della società non è dato al momento saperlo) il default appare ormai certo.

La crisi di Evergrande ha risollevato i timori, che aleggiano da diversi anni, di uno scoppio della bolla immobiliare in Cina, settore che occupa circa il 30% del PIL del paese, tanto che da alcune parti si è inizialmente richiamato alla crisi dei mutui subprime partita dagli USA nel 2008, e ad un rischio di contagio nel sistema finanziario nell’intero pianeta.

Nella realtà né il paragone con quanto successe in USA, né i rischi di contagio (finanziario) appaiono fondati. Riguardo il primo punto è bene ricordare che la crisi dei mutui subprime, se da un lato partì da un eccesso dei prezzi degli immobili, dall’altro il suo fattore scatenante fu la proliferazione di strumenti derivati che avevano come sottostante i mutui subprime stessi e che avevano creato una piramide finanziaria altamente speculativa che quando collassò coinvolse l’intero sistema finanziario americano (incluse diverse grandi banche, alcune delle quali fallirono) e fece sprofondare il paese e l’intero pianeta in una profonda recessione. Nulla di tutto ciò è presente in Cina in questo momento ed è bene ricordare che in generale il mercato dei derivati in questo paese è ancora piuttosto giovane e molto poco liquido.

Riguardo il rischio di contagio sui mercati esteri, nel caso della crisi dei subprime, esso ci fu perché sui titoli di debito emessi esisteva una forte esposizione anche da parte di banche e operatori finanziari non americani (e in modo particolare europei). La situazione della Cina è attualmente molto diversa.

Come mostrato nella figura sotto, il debito cinese è piuttosto elevato, secondo solo a quello USA in valore assoluto ed il primo se confrontato con il suo PIL: il 335%. Oltre a questo, è in costante crescita, in modo particolare quello privato, in cui viene conteggiato, oltre al debito delle famiglie, delle istituzioni finanziarie e delle aziende private, anche quello delle aziende in mano allo stato (SOE: state owned enterprise).

Il debito cinese è però in buona parte detenuto all’interno del paese e il suo mercato obbligazionario, che pur è il secondo al mondo, è soprattutto costituito da bond cosiddetti onshore, cioè destinati all’acquisto da parte di residenti in Cina.

Oltre a questo, è bene ricordare che la possibilità per i risparmiatori privati cinesi di acquistare obbligazioni è ancora piuttosto limitata ed il mercato è in buona misura in mano al sistema bancario (in gran parte statale) che detiene oltre il 90% degli asset finanziari in circolazione (quindi sia obbligazioni sia prestiti) e il 70% delle obbligazioni, solo l’1% è in mano ai piccoli investitori.

Le cosiddette obbligazioni off-shore (cioè destinate al mercato estero) sono una parte molto ridotta del complesso del mercato obbligazionario cinese e ne costituiscono ora poco più del 3%, come mostrato nella figura sotto, in cui si può però apprezzare la crescita che questo mercato sta registrando negli ultimi anni, seppur il suo peso, rispetto al totale dei bond emessi in Cina, e ancor di più rispetto al totale di quelli emessi nel mondo, sia piuttosto marginale.

Tornando allo specifico caso di Evergrande, i suoi bond offshore (cioè quelli destinati ad operatori esteri) sono classificati come High Yield, dato il loro livello di rischiosità. In questa categoria, l’esposizione mondiale sui bond High Yield cinesi è pari solo al 4% del totale di quelli emessi nel pianeta, come mostrato nella figura sotto e di questi i bond di Evergrande, secondo una stima fatta da UBS, ne costituiscono circa il 10%.

L’effetto della crisi della società Evergrande sarà quindi prevalentemente sulla Cina stessa e un eventuale contraccolpo sugli altri paesi sarà di tipo economico, qualora questa vicenda dovesse in qualche modo impattare la crescita dell’unico tra i grandi paesi che nel 2020 è riuscito a chiudere l’anno con un PIL superiore a quello dell’anno precedente.

Come ampiamente illustrato nel nostro report sul sistema finanziario di questo paese,

https://www.dirittofuturo.org/wp-content/uploads/2021/01/OSFI_Scenario_di_finanza_internazionale_n_9_dicembre_2020.pdf

la scelta della Cina è tutt’ora quella di limitare la libertà di circolazione dei capitali finanziari, sia in ingresso sia in uscita. Se da un lato esiste un limite alla possibilità per i privati di far uscire capitali o investire all’estero senza una autorizzazione governativa, dall’altro anche l’acquisto di azioni e di debito cinese da parte di altri paesi (lo abbiamo visto) è ancora controllato e limitato. Si tratta di una scelta politica, che è favorita anche dal forte attivo che ha la bilancia commerciale del paese e che gli permette di avere un debito estero piuttosto basso, seppur in crescita costante, come mostrato nella figura qui sotto e che si può apprezzare se si confronta questo numero (2.500 miliardi di USD) con il medesimo numero per gli USA che supera i 21.000 miliardi di dollari.

Indipendentemente dal modo in cui la Cina affronterà questa crisi, è ormai da un anno che il governo cinese da segnali di crescente preoccupazione (ribaditi nell’ultimo piano quinquennale annunciato a marzo) rispetto alla crescita dell’indebitamento interno, sia limitando i salvataggi anche verso società in mano allo stato (nell’ultimo anno è sensibilmente aumentato il numero di default), sia ponendo limiti all’indebitamento delle stesse, cosa che ha messo in seria difficoltà non poche società proprio nel settore immobiliare. Del resto se, come pare, la scelta è quella di continuare a limitare il ricorso ai mercati esteri per trovare fonti di finanziamento, sembra più che legittima la preoccupazione del governo di limitare l’indebitamento complessivo che, seppur interno, non può essere infinito, dato che, a tendere, non può essere infinita la disponibilità del mercato interno a comprarlo, soprattutto a fronte delle aspettative di maggiori investimenti interni e minori avanzi della bilancia commerciale, secondo quanto annunciato a inizio anno con la strategia della “doppia circolazione”, volta a migliorare le condizioni della classe media e ad accrescere ulteriormente gli investimenti nel settore della tecnologia. Il prezzo da pagare è una maggiore attenzione all’efficienza del settore pubblico (e non solo) e al modo in cui viene impiegato il debito, soprattutto quello delle municipalità che ammonta ufficialmente a 26.000 miliardi di yuan, dietro il quali però, secondo una stima fatta da Standard % Poor’s nel 2018, ce ne potrebbero essere altri 40.000. Debito, quello delle municipalità, che non viene emesso direttamente, ma utilizzando società veicolo (le cosiddette LCVs: Local government finanancing vehicles) ed è spesso non registrato in maniera ufficiale, questa la ragione per cui il governo cinese sta cercando di limitare le possibilità di indebitamento e ha aumentato i controlli su queste società.

È di poche settimane fa la notizia pubblicata da Bloomberg riguardo il collocamento da parte di alcune di queste municipalità, in via sperimentale, di bond off-shore da collocare all’estero. Che si tratti davvero solo di un “esperimento” o piuttosto di una reale necessità per attrarre capitali a fronte di crescenti difficoltà nel reperirlo “in casa” non è dato saperlo. La crescita nell’emissione di bond off-shore soprannominati “dim sum bond”, cioè bond denominati in Yuan off-shore (la valuta parallela scambiata solo all’estero) può essere però significativa della necessità di reperire capitali da parte di alcuni attori nel mercato cinese.

Se quindi pare scongiurato un contagio finanziario globale e difficilmente questa vicenda potrà creare uno tsunami finanziario all’interno del paese, più importanti, anche se osservabili in tempi più lunghi, potrebbero essere gli effetti sia sul mercato immobiliare sia sulla politica del governo cinese volta a ridurre l’eccesso di debito da parte degli operatori economici, pubblici o privati che siano. Se, nonostante questo, il governo cinese riuscirà a mantenere i suoi obiettivi di crescita, lo scopriremo solo nel tempo.

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UNO SGUARDO AL MERCATO INTERBANCARIO AMERICANO: IL TAPERING E IL FED FUNDS RATE

L’analisi dell’andamento degli interventi della Federal Reserve a mercato aperto ci permette di meglio comprendere alcune dinamiche in atto sul fronte dei tassi di interesse in questo momento.

Il mercato interbancario è la prima fonte di finanziamento di brevissimo periodo di qualsiasi operatore finanziario, in esso le banche si scambiano denaro definendo quindi un tasso di interesse di equilibrio che è il Fed Fund Rate.

Nelle intenzioni della banca centrale, infatti, il suo intervento tramite prestiti diretti alle banche deve essere solo di ultima istanza, ma in una situazione “normale” gli operatori privati devono fare da sé utilizzando il mercato interbancario il cui tasso di interesse dovrà quindi essere più basso di quello ufficiale di sconto. Il tasso interbancario è ovviamente sottoposto alle leggi di mercato e se cresce la domanda di prestiti crescerà anche il tasso di interesse.

L’obiettivo di Fed Funds rate viene stabilito ad ogni riunione periodica della Banca Centrale (FOMC: Federal Open Market Committee), e su questa base la Federal Reserve interverrà o meno sul mercato al fine di far sì che i tassi di mercato non si discostino troppo da questo valore.

Qualora il tasso di mercato salisse troppo (cioè sopra il valore del tasso di sconto che è quello a cui la banca centrale fa prestiti alle banche commerciali qualora ne  avessero bisogno), il compito della banca centrale è di fare in modo che i tassi interbancari ritornino a una situazione di normalità con interventi diretti sul mercato interbancario (con operazioni dette Repo, Repurchasing agreement) che consistono in prestiti di brevissimo periodo (anche inferiori a un giorno, “overnight”, o superiori, “term”) in cambio di titoli obbligazionari (che fungono quindi da collaterale di garanzia), ma con un accordo di “riacquisto”, da parte di colui che contrae il prestito, già definito in termini di prezzo e di tempo. Questo meccanismo fa quindi crescere la liquidità nel circuito e scendere i tassi di interesse. Nel caso in cui ci sia invece troppa liquidità (e i tassi interbancari scendessero eccessivamente), la banca centrale farà l’operazione opposta, i reverse Repo, ritirando liquidità dal mercato in modo da far risalire i tassi di interesse sopra il valore di un altro tasso che è definito dalla Banca centrale e cioè il tasso a cui questa remunera le riserve che le banche non prestano ai loro clienti e depositano presso la Federal Reserve stessa. Si vengono quindi a formare due riferimenti al di sopra e al di sotto dei quali la Banca Centrale, attraverso operazioni di mercato si impegnerà a non far oscillare i tassi interbancari: il tasso ufficiale di sconto (riferimento superiore: 0,25%) e il tasso a cui vengono remunerate le riserve (riferimento inferiore: 0%).

La Federal Reserve ha operato, a partire da marzo e sino al mese di giugno del 2020, massicci interventi di Repo con l’obiettivo di fornire al sistema la liquidità di cui rischiava di venire a mancare nel periodo più acuto della crisi covid. Nella figura sotto si può osservare l’andamento dei Repo in quel periodo.

Gli interventi della Fed sono sostanzialmente terminati nel mese di giugno del 2020 e il mercato si è mantenuto all’interno del target tra 0-0,25% senza necessità di alcun intervento da parte della banca.

A fronte però di una progressiva discesa del valore effettivo del Fed Fund Rate, a cominciare dal mese di aprile di quest’anno, la Fed ha iniziato ad attuare delle manovre inverse a quelle precedenti cioè i reverse repo, ritirando quindi liquidità dal mercato overnight tramite la vendita di treasuries, come mostrato nella figura qui sotto che illustra la quantità di queste operazioni negli ultimi mesi.  

Dal mese di giugno, per facilitare il processo, la Fed ha anche alzato i tassi con cui sono remunerati i depositi overnight presso di sé portandoli da 0 a 0,05%. Mossa cha ha ulteriormente agevolato le operazioni che sono continuate sino ad oggi con picchi che non hanno precedenti negli anni recenti, come mostrato in questa figura.

Le mosse delle Federal Reserve nelle operazioni overnight sono quindi opposte a quelle effettuate durante il giorno, con l’acquisto ogni mese di 120 miliardi di obbligazioni (80 di treasuries e 40 di titoli legati ai mutui immobiliari: ABS) il cosiddetto quantitative easing, con il quale la Banca  Centrale sta inondando il pianeta di liquidità. Il grafico qui sotto illustra l’andamento dell’EFFR (effective Federal Funds rate, linea blu) cioè del tasso interbancario reale definito dagli scambi di mercato. Si può notare come alla progressiva discesa di questo tasso dal mese di marzo del 2021 siano iniziate poco dopo le operazioni di reverse repo illustrate sopra, con l’intento di contrastare tale tendenza e riprendere il controllo dei tassi di breve con effetti che sono stati visibili dal mese di luglio in poi.

Nei prossimi mesi con molta probabilità, come ormai ha fatto intendere anche Powell nell’ultimo discorso pubblico tenuto la scorsa settimana a Jackson Hole, gli acquisti  del quantitative easing saranno ridotti iniziando il cosiddetto “tapering” che sarà graduale e nelle intenzioni dovrebbe portare nel tempo gli acquisti a zero, riducendo quindi progressivamente la quantità di liquidità iniettata e, molto probabilmente, anche la pressione a ribasso dei tassi e, di conseguenza, l’esigenza di queste massive operazioni di reverse repo.

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COME STA CRESCENDO IL MERCATO OBBLIGAZIONARIO CINESE?

Nel 2020 il mercato obbligazionario cinese è ulteriormente cresciuto, secondo l’analisi di Bofit, che  trovate qui https://www.bofit.fi/en/monitoring/weekly/2021/vw202130_2/  sino alla cifra di circa 18.000 miliardi di dollari ed è il secondo al mondo dopo quello USA (47.000 miliardi).

La crescita del mercato obbligazionario cinese è stata esponenziale, come si può notare dalla figura qui sotto ed è andata di pari passo con la crescita economica del paese e la progressiva liberalizzazione dei mercati finanziari.

Fonte: Marlene Amstad and Zhiguo He “Chinese bond market and interbank market” in Marlene Amstad, Guofeng Sun, Wei Xiong “The handbook of China financial system” , Princeton University Press 2020.

Il mercato obbligazionario cinese presenta tuttavia alcune caratteristiche peculiari che possono essere comprese avendo in mente la struttura finanziaria del paese di cui abbiamo già parlato in maniera estesa in un nostro report recente.

https://www.dirittofuturo.org/wp-content/uploads/2021/01/OSFI_Scenario_di_finanza_internazionale_n_9_dicembre_2020.pdf

Il fatto più rilevante è che secondo dati FMI, appena il 3,5% delle obbligazioni corporate e il 10% di quelle statali è in mano a entità estere e questo non è nulla di nuovo se si considera il limitato livello di libertà nella circolazione dei capitali in entrata e in uscita dalla Cina e il fatto che l’accesso ai mercati è per ora ancora soggetto a stretti controlli e concesso solo ad un numero limitato di istituzioni estere. Il resto del mercato obbligazionario è in mano ad operatori interni, prevalentemente banche, che detengono, è bene ricordarlo, più del 90% degli asset finanziari del paese.  Tra queste, la fanno da padrone le principali cinque banche statali che da sole nel 2019 avevano prodotto il 51% dei profitti e detenevano il 36% di tutti gli asset del paese. Il risultato è un mercato obbligazionario molto ampio, ma poco liquido e difficilmente accessibile ai piccoli operatori.

Tra gli aspetti che non hanno ancora garantito alla Cina una totale fiducia degli investitori internazionali (almeno di quelli autorizzati ad investire) c’è, da un lato, il fatto che le agenzie di rating sono esclusivamente nazionali (non sono ammesse agenzie straniere) e dall’altro che la gran parte delle emissioni sono valorizzate come investment grade (nel 2019 il 97% del capitale emesso e l’84% delle emissioni), una proporzione molto maggiore rispetto a quella dei paesi maturi. A titolo di esempio, nel 2019 solo il 70% del capitale di debito corporate sottoposto a rating dell’agenzia Standard & Poor’s era Investment Grade. È necessario dire che il tasso di default è piuttosto basso (si veda figura qui sotto) e ha riguardato in prevalenza aziende private. La politica del governo per ciò che riguarda le aziende statali è stata solitamente quella del rifinanziamento anche a costo del mantenimento in vita di aziende improduttive e della crescita esponenziale di debito sostanzialmente NPL (non performing loans).

È pur vero che le cose stanno lentamente cambiando e, a seguito della crescita dei default avvenuta dell’ultima parte del 2020, anche di aziende con rating massimo e legate al settore statale, il governo aveva deciso di non intervenire con un salvataggio. Di pari passo (e come conseguenza di quanto avvenuto) sono state messe sotto accusa alcune agenzie di rating e si sta iniziando a ipotizzare un ingresso di agenzie straniere da mettere in concorrenza con quelle locali. Le mosse del governo cinese (in particolare la rinuncia a rifinanziare le aziende in default) potrebbero essere lette come in linea con le intenzioni di diminuire le situazioni di inefficienza aziendale con l’obiettivo di ottimizzare il sistema economico interno.

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