Un recente working paper del Fondo Monetario Internazionale che analizza il flusso di investimenti da e verso il Giappone ci permette di mettere in evidenza alcune peculiarità di un paese di cui dalle nostre parti, pur rimanendo la terza economia mondiale, non si legge mai molto.
Quando si pensa a paesi come la Germania, la Cina e, appunto, il Giappone, si pensa a paesi “esportatori”, la cui competitività sui mercati esteri (dovuta al costo dei prodotti e servizi, alla qualità tecnologica o a entrambi i fattori) permette loro più che di compensare il deficit che si crea a seguito della dipendenza dall’estero tramite le importazioni (che nel caso del Giappone non è irrilevante dato la sua scarsa disponibilità di materie prime). Così facendo ci si concentra però solo sulla prima componente dei current account, la bilancia commerciale, trascurando spesso l’effetto della seconda e cioè il saldo dei flussi di reddito con l’estero che derivano dagli investimenti, che è altrettanto importante per conoscere in quale misura alla fine di ogni anno il singolo paese si trova in attivo o in passivo con l’estero. È soprattutto sull’effetto dei redditi da investimento che si concentra questo paper, effetti che come vedremo, nel caso del Giappone, sono tutt’altro che marginali, per non dire decisivi per comprendere la sua posizione finanziaria con l’estero.
Il Giappone, come anche la Germania e la Cina, risulta essere uno dei paesi che negli ultimi decenni ha riportato un costante surplus del proprio saldo delle partite correnti. Questa voce di contabilità nazionale rileva il saldo dei flussi di denaro in ingresso e in uscita da un paese a seguito dell’import ed export di beni e servizi (bilancia commerciale o trade balance) oltre che quelli di redditi da capitale (suddivisi tra investimenti di portafoglio e investimenti diretti all’estero) e ci fa capire in quale misura il paese si indebita o accumula surplus rispetto agli altri. Un deficit costante ed eccessivo può essere un problema, specie per paesi non in grado di reperire adeguati finanziamenti e con poche riserve in valuta estera. A scopo didattico ricordiamo che concorrono al saldo delle partite correnti anche il saldo dei redditi da lavoro (che insieme a quelli da capitale vanno a formare il cosiddetto primary income) e i trasferimenti unilaterali (per l’Unione europea il caso più classico sono i trasferimenti dell’Unione per cui alcuni paesi risulteranno in deficit e altri in surplus) detti anche secondary income. Il contributo di queste due ultime voci (redditi da lavoro e trasferimenti unilaterali) è però abbastanza marginale e viene sostanzialmente trascurato in questa analisi sul caso giapponese, che verte invece sul contributo che al saldo delle partite correnti (qui current account, CA) danno i redditi che derivano dagli investimenti da e verso l’estero, che come vedremo sono invece tutt’altro che ininfluenti.
La cosa che balza all’occhio dalla figura che qui abbiamo riportato (che è solo uno dei dettagli che potrete trovare nel paper) è infatti come il contributo al saldo positivo del paese (qui analizzato dal 1996 al 2018) arriva proprio dal saldo dei flussi di reddito da investimento più che dalla differenza (pur mediamente positiva) tra esportazioni e importazioni. Per rendere più evidente questo aspetto si potrà notare dalla medesima figura come per ben 5 anni (dal 2011 al 2015) il Giappone abbia avuto un deficit della bilancia commerciale (ha importato più di quello che ha esportato), ma il suo bilancio finale di flusso di denaro (current account) è rimasto comunque in positivo, grazie proprio al contributo dei redditi da investimento.
I redditi da investimento estero possono essere suddivisi in quelli che derivano dai FDI (foreign direct investment) e quelli che derivano da investimenti di portafoglio in asset finanziari (portfolio investment).
I primi provengono da investimenti nella costruzione all’estero di nuove unità produttive o acquisizione del controllo (anche parziale) di società estere e saranno in buona misura redditi derivanti dagli utili di queste stesse società. I secondi sono invece redditi che seguono investimenti in asset finanziari esteri come partecipazioni in capitale non di controllo di società (equity) o di titoli di debito esteri (debit). Analizzando la struttura della posizione netta del Giappone emergono alcuni ulteriori fatti interessanti che spiegano molto sull’economia (e il sistema finanziario) di questo paese e che lo distinguono da altri (come Cina e Germania) che pur hanno ugualmente un saldo costantemente positivo dei current account. Il risultato netto positivo dei flussi di reddito (surplus) è dovuto più che alla elevata quantità di investimenti fatti all’estero rispetto agli altri paesi, alla maggiore redditività dei suoi investimenti (probabilmente dovuta alla scelta geografica degli stessi), ma soprattutto alla bassissima quantità di investimenti fatti dagli stranieri in Giappone, che si tratti di investimenti reali (FDI) o investimenti di portafoglio. Il saldo è dunque positivo non tanto perché il Giappone riceve molti flussi di reddito dai suoi investimenti esteri, ma soprattutto perché ne escono pochi dal paese, dato che gli investimenti esteri sono bassi. Se si guarda ad esempio alla quantità di stock di investimenti diretti (FDI) fatti in Giappone dagli altri paesi sino al 2019, essi erano pari a circa il 4% del suo PIL. Tanto per fare un confronto, in Italia sono pari al 28% del PIL, in Germania al 45%, in USA al 44%, la media mondiale è del 43% (questi sono dati OECD che potete trovare qui https://data.oecd.org/fdi/fdi-stocks.htm). Alle stesse conclusioni si arriva se si analizza il saldo dei redditi da investimento estero di portafoglio. Gli investimenti del Giappone all’estero non sono superiori rispetto a quelli degli altri paesi se confrontati con il suo PIL, ma il saldo tra i redditi in entrata e in uscita rimane molto elevato, anche qui, grazie al fatto che gli investimenti in asset finanziari giapponesi sono molto bassi da parte degli stranieri.
Quindi, per riassumere, il Giappone investe molto all’estero e compra parecchi asset finanziari in valuta (soprattutto in dollari, di cui è il principale detentore), ma non in misura così elevata rispetto a quanto fanno altri paesi maturi (anzi in misura a conti fatti inferiore se si considera la dimensione della sua economia), ma sono pochi gli stranieri che investono in asset Giapponesi, sia quelli reali (FDI) acquisendo aziende giapponesi o parti di esse o costruendo lì unità produttive, sia quelli finanziari (portfolio investment) comprando asset denominati in yen, che siano azioni o titoli di debito.
Le ragioni di questo sono legate, nel caso degli investimenti diretti, alla complessità e onerosità che talvolta esiste nel fare business in Giappone per uno straniero, ma anche, scrivono gli autori del paper, alle caratteristiche della corporate governance delle aziende in Giappone che rendono più difficoltoso rispetto ad altri paesi esercitare un controllo anche parziale su una società da parte di “outsider” di minoranza esteri. La crescita degli investimenti diretti esteri in ingresso (FDI inflows) era uno dei punti in agenda della cosiddetta Abenomics, la politica di rilancio del paese inaugurata dal primo ministro Shinzo Abe nel 2013, che pur (su questo fronte) non ha ancora dato risultati apprezzabili.
Nel caso degli investimenti di portafoglio da parte estera (e quindi della bassa quantità di redditi di questo tipo in uscita dal paese) la ragione è egualmente duplice e deriva soprattutto dalla elevata disponibilità di compratori locali istituzionali (come le banche, le società di assicurazione, i fondi pensione e certamente, negli ultimi anni, anche la banca centrale) che ne assorbono l’offerta, oltre che dal basso rendimento dei titoli di debito giapponesi che non incentivano l’investimento estero (differenza questa che si è pur ridotta negli ultimi anni e soprattutto nel 2020 con l’azzeramento di quasi tutti i tassi di interesse dei paesi maturi). Quest’ultimo punto (avere una bassa quantità di debito posseduto dall’estero) è di importanza fondamentale per comprendere il motivo per cui il debito pubblico del paese, che ammonta al 230% del suo PIL, è considerato ancora sostenibile dalle principali agenzie di rating e dagli investitori esteri che decidono di acquistarlo. Solo il 10% del debito pubblico giapponese è detenuto all’estero, per fare un confronto con altri paesi, in USA la quota supera il 30%, in UK e Italia è circa il 28%. L’esposizione debitoria con l’estero (soprattutto se in valuta straniera) è considerato un fattore di instabilità finanziaria, specie se la quantità di debito è elevata. Fattore di instabilità che, almeno per il momento, il Giappone è riuscito ad evitare.