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Non molto diverso \u00e8 l\u2019andamento del rendimento reale negli USA per cui in questo caso \u00e8 stato utilizzato un confronto tra il rendimento del titolo governativo a 1 anno e l\u2019inflazione (il rendimento reale \u00e8 indicato in blu, in rosso l\u2019inflazione e in nero il rendimento del treasury ad 1 anno).<\/p>\n\n\n\n Per cercare di comprendere le dinamiche precedenti il 2008 utilizziamo un working paper scritto oltre dieci anni fa sull\u2019argomento (quando il fenomeno dei rendimenti negativi era appena all\u2019inizio), ma che ci fornisce oltre ad alcuni possibili spunti interpretativi, interessanti analisi quantitative di sintesi sull\u2019evoluzione dei rendimenti reali in tutto il pianeta dal dopoguerra al 2009: \u201cThe liquidation of government debt\u201d – pubblicata nel 2011 dal National Bureau of Economic Research ad opera di Carmen M. Reinhart e M. Belen Sbrancia.<\/p>\n\n\n\n Come mostrato nella figura qui sotto, l\u2019evoluzione dei tassi reali sui depositi (ed il fenomeno \u00e8 simile per quelli sui bond governativi) pu\u00f2 essere divisa in due periodi ed ha come spartiacque i primi anni \u201980.<\/p>\n\n\n\n Se dagli anni \u201980 i tassi reali (sino al 2009, data a cui si ferma questa analisi) sono stati sempre mediamente positivi (l\u2019analisi \u00e8 suddivisa tra economie emergenti, in verde e avanzate, in arancione) nel periodo precedente (a partire dal dopoguerra) i tassi reali sono stati mediamente quasi sempre negativi.<\/p>\n\n\n\n Il periodo che va dunque dal 1945 al 1980 viene definito dalle autrici di \u201crepressione finanziaria\u201d. Il termine venne in realt\u00e0 \u201cconiato\u201d negli anni \u201970 e fa riferimento a manovre da parte dei governi per limitare i rendimenti ben al di sotto dei tassi di inflazione, con l\u2019obiettivo di erodere il debito pubblico ad evidente svantaggio dei detentori di depositi e obbligazioni.<\/p>\n\n\n\n \u00c8 proprio in relazione all\u2019evoluzione del debito pubblico che si orienta l\u2019interpretazione delle autrici sull\u2019andamento dei rendimenti reali nei due periodi (prima e dopo il 1980): i rendimenti fortemente negativi nel periodo del dopo guerra sono stati uno strumento utile per recuperare il debito post-bellico.<\/p>\n\n\n\n I rendimenti negativi lavorano a favore del debitore e fanno meno \u201crumore\u201d degli strumenti fiscali (la tassazione) tanto che da qualcuno sono definiti una \u201ctassa occulta\u201d.<\/p>\n\n\n\n Le figure riportate sotto riportano l\u2019andamento medio del debito pubblico globale (suddiviso tra i medesimi macro-aggregati: economie emergenti e avanzate) e quello degli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n La discesa del debito nei 35 anni successivi alla seconda guerra coincide in maniera piuttosto evidente con il periodo di \u201crepressione finanziaria\u201d.<\/p>\n\n\n\n Gli strumenti utilizzati per mantenere i tassi ben al di sotto dell\u2019inflazione erano sostanzialmente due. Da un lato una limitazione alla circolazione dei capitali (che lo stesso sistema di Bretton Woods prevedeva) e dall\u2019altro l\u2019imposizione di limiti alle possibilit\u00e0 per le banche di pagare tassi di interesse che permettevano di mantenere i tassi pagati ben al di sotto dell\u2019inflazione corrente. Con la fine del sistema di Bretton Woods vennero progressivamente meno sia gli strumenti di limitazione alla circolazione dei capitali, sia, entro i primi anni \u201990, i limiti per le banche alla possibilit\u00e0 di concedere tassi di interesse oltre una certa soglia. Il risultato fu che a partire dagli anni \u201980, con un debito pubblico ormai ridotto al minimo e pur con una crescita economica ben inferiore ai 35 anni precedenti, i rendimenti reali tornano mediamente positivi sino alla grande crisi finanziaria del 2008-2009.<\/p>\n\n\n\n Ma quali sono stati gli effetti della repressione finanziaria sul debito pubblico sino al 1980? Secondo le stime delle autrici i punti di PIL di debito annuo andarono dal 3% circa per paesi come gli Stati Uniti e lo UK, al 5% per paesi con inflazione pi\u00f9 elevata come Italia e Australia. Numeri che aiutano a far scendere il debito pubblico e arrivare a minimi da cui poi, negli anni successivi il 1980 e sino al 2020, non si \u00e8 pi\u00f9 smesso di salire.<\/p>\n\n\n\n Se quindi \u00e8 vero che i tassi nominali sono stati in costante discesa dagli anni \u201980, limitarsi a questo dato rischierebbe di farci perdere una importante informazione, cio\u00e8 quella dei rendimenti reali, che proprio dagli anni \u201980 iniziarono a diventare invece positivi. Fino a quando? Fino alla crisi finanziaria del 2008, dopo la quale ci si ritrov\u00f2 con un debito sempre pi\u00f9 elevato e i rendimenti reali ricominciarono a diventare negativi.<\/p>\n\n\n\n In questo lavoro (scritto nel 2011), le autrici prevedono la possibilit\u00e0 del ritorno di un lungo periodo di repressione finanziaria, volta a ridurre progressivamente il debito creato. A oltre dieci anni di distanza non si pu\u00f2 dire che le cose siano andate diversamente e soprattutto che non potrebbero continuare nei prossimi anni.<\/p>\n\n\n\n Ma quali sono stati gli strumenti attraverso cui \u00e8 stata attuata la \u201crepressione finanziaria\u201d dal 2008 in poi?<\/p>\n\n\n\n Se \u00e8 vero che i movimenti di capitale sono ormai totalmente liberi (almeno nei paesi occidentali) e non esistono limiti ai tassi di interesse che possono essere corrisposti, \u00e8 anche vero che da un lato sui mercati della liquidit\u00e0 sono sempre pi\u00f9 diventati importanti come attori le banche centrali, il cui bilancio, proprio a partire dal 2008, \u00e8 stato pesantemente accresciuto. Dall\u2019altro, la regolamentazione pi\u00f9 stringente per le banche private, nata proprio sulla scia della crisi dei subprime, e del sistema bancario, ha contribuito a ridurre di molto la disponibilit\u00e0 delle banche a correre rischi, accrescendo ulteriormente la quantit\u00e0 dei depositi rispetto a quella dei prestiti concessi. <\/p>\n\n\n\n L\u2019azione delle banche centrali \u00e8 stata nell\u2019ultimo decennio sempre accomodante, sia sul lato delle iniezioni di liquidit\u00e0, sia su quello dei tassi, tanto da portare una buona parte dei rendimenti nominali delle obbligazioni a valori negativi (ne parlammo abbondantemente qui: https:\/\/www.dirittofuturo.org\/wp-content\/uploads\/2020\/04\/OSFI_Scenario_di_finanza_internazionale_n_4_settembre_2019.pdf<\/a> ). A fronte di un debito sempre crescente, la loro tolleranza verso una possibile inflazione d\u2019altro canto \u00e8 molto probabile sia cresciuta progressivamente e anche in periodi \u201cnon sospetti\u201d (quando l\u2019inflazione era ancora sostanzialmente assente, nell\u2019agosto 2020) la banca centrale americana modificava i propri target di inflazione da fissi (al 2%) a medi, senza peraltro stabilire il periodo su cui tale target medio venisse calcolato e di fatto lasciandosi mano libera nel breve periodo. Tanto \u00e8 che, solo recentemente, quando l\u2019inflazione ha superato il 7%, la Fed ha ammesso che era diventata troppo elevata, iniziando, senza mostrare troppa fretta, a promettere di alzare i tassi in futuro (tassi che ora comunque sono ancora allo 0,25% e potrebbero stazionare intorno al 2% a fine anno). Non \u00e8 stata nel frattempo da meno la BCE, e nemmeno i tedeschi (che sono stati il paese con tassi pi\u00f9 pesantemente negativi in questi anni grazie alla forza del bund) sembrano sollevare troppe proteste per una inflazione oltre il 5% e di rialzare i tassi, per ora, nessuno ne ha ancora parlato in maniera ufficiale, nemmeno di fronte a domande esplicite.<\/p>\n\n\n\n \u00c8 evidente che le ragioni per mantenere i tassi bassi sono state diverse in questi anni. Da un lato la crescita del debito pubblico, ma anche di quello privato, a volte erogato in forme rischiose come quello high yield e con strumenti sintetici come i CLO (ne abbiamo parlato qui https:\/\/www.dirittofuturo.org\/wp-content\/uploads\/2020\/07\/Rapporto-OSFI-7-Giugno-2020.pdf<\/a>) . Il risultato dell\u2019azione delle banche centrali (cresciuta addirittura esponenzialmente con la pandemia di COVID) \u00e8 stato che la massa di liquidit\u00e0 immessa e i tassi bassi hanno di fatto eliminato dai mercati finanziari la componente di rischio (https:\/\/www.dirittofuturo.org\/?p=1322<\/a> ), portando anche gli asset pi\u00f9 rischiosi come i junk bond, negli ultimi anni, ad avere rendimenti reali a minimi storici e in alcuni casi negativi, ma sino a che l\u2019inflazione si era mantenuta su valori relativamente bassi il peso di questa \u201ctassa occulta\u201d era stato molto meno visibile.<\/p>\n\n\n\n L\u2019impennata dei prezzi dal 2021 ha reso pi\u00f9 evidente il fenomeno, che se da un lato pu\u00f2 aiutare i paesi pi\u00f9 indebitati a limare diversi punti di debito, dall\u2019altro rischia di riportare l\u2019inflazione a livelli difficilmente sostenibili, sia per dal punto di vista sociale sia per l\u2019impatto che pu\u00f2 avere nel medio periodo sulla crescita economica stessa.<\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/www.dirittofuturo.org\/wp-content\/uploads\/2022\/03\/US.png\")
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